Speculare in una bolla?Ecco i pro e i contro

Molti ricorderanno The Big Short, il film ispirato dalla grande crisi finanziaria del 2007-2008, in cui il protagonista assumeva crescenti posizioni short avendo valutato che il mercato dei subprime era in bolla ed erano a rischio anche le tranche delle mortgage backed securities (MBS) valutate con la tripla A.


Studi recenti hanno dimostrato che, in quella fase, anche le posizioni short prese non erano prive di rischio. Oggi, gli indici ai massimi (siamo all’undicesimo anno di crescita dell’equity) stanno configurando una situazione da manuale: come trarre vantaggio da una situazione estrema di mercato? Quali sono i relativi rischi?


La prima alternativa è andare short per tutto il tempo necessario fino all’inversione del trend. Questo approccio implica un cost of carry rilevante, sia per la durata sia per il costo di noleggiare le securities da vendere allo scoperto più il tasso d’interesse. In questo caso, il rischio, per dirla con John Maynard Keynes, è che “i mercati possono restare irrazionali più a lungo della propria capacità di restare solventi”. Se poi si decide di entrare nella posizione short con un derivato OTC, bisogna mettere in conto il rischio/costo d’illiquidità e, nei casi limite, di controparte (Lehman è il caso più famoso). Come accadde nel 2008, la controparte che ha venduto il prodotto può fallire o semplicemente può verificarsi un crollo della fiducia verso le controparti che prosciuga il mercato (situazione pre Lehman).


La seconda alternativa, verso la quale nel 2007-2008 si orientarono in molti e che oggi è preferita da Simplify 02, è acquistare gli asset più aggressivi e, nello stesso tempo, acquistare volatilità quando questa è meno desiderata o ritenuta utile. Nel 2021, per il momento, gli storni del mercato sono dei VAR shock, ovvero casi isolati causati da eventi specifici e destinati a essere superati e riguardano soprattutto l'equity. Nei casi di VAR shock, Simplify 02 preferisce allocare una quota crescente dell’indice di volatilità (VIX) dei periodi in cui è spinto verso il basso dai venditori sistematici, ma, anche questa finestra si sta ora chiudendo (la media non è più 12/14 ma 22/24). Nel 2007 questa tecnica era applicata acquistando le tranche più junior di MBS con rendimenti positivi a doppia cifra ma a rischio fallimento e acquistando nello stesso tempo credit default swaps (CDS) delle tranche più senior contando sul fatto che lo scoppio della bolla avrebbe fatto fallire la tranche junior e quella senior.


Questo approccio ha un profilo di rischio inferiore al naked short della prima alternativa perché fino a quando lo shock negativo non si verifica, s’incassa il carry positivo con un cost of carry negativo dello short insignificante o quasi. Allo stesso modo oggi, fino a quando non si verificherà il downturn, il trend del mercato è positivo con un cost of carry dell’indice di volatilità più basso. Nel 2008, come è evidenziato benissimo in The Big Short, solo alcuni riuscirono a vedere quanto sembrava impossibile: anche nella fase di crollo del mercato, il prezzo delle tranche più illiquide dei credit default swaps (CDS) OTC non si muoveva perché non c’erano scambi con il rischio di causare il fallimento di chi era dal lato giusto del trade perché la tranche long veniva scaricata da tutti mentre le controparti facevano di tutto per non muovere il prezzo della protezione (spesso un CDS OTC).


Infine, una terza alternativa più percorribile è attendere pazientemente, con molta cassa a disposizione, lo scoppiare della bolla e come ha fatto Simplify 02 nel 2009, acquistare i cocci del mercato andato in pezzi e godere i benefici della ripresa (nel 2008 Simplify 02 ha ottenuto una performance positiva del 37%). In parte stiamo applicando questo approccio rimanendo parzialmente sotto investiti e sopportando il peso del carry passivo di avere cassa a disposizione. Ma, soprattutto, iniziando ad acquistare quando nessuno ha intenzione di farlo e la narrativa corrente è che la finanza è finita.


La narrativa corrente oggi sui mercati è una graduale crescita dell’economia a livelli pre Covid, distribuita in modo nuovo tra i settori e un graduale successo delle banche centrali nel creare inflazione (reflation trade). Al momento questo è il segnale che il mercato sta dando: una curva dei tassi sempre più ripida e un interesse che scema per le scadenze più lunghe.


Che cosa potrebbe cambiare questa narrativa corrente? A nostro avviso:

a) la presa di coscienza che la crisi del Covid is here to stay e imporrà un peso duraturo all’economia;

b) i governi non riescono, non possono o non vogliono continuare a mantenere in vita i a tutti i costi i settori economici colpiti e lasciano quindi fallire alcune imprese (la compagnia di viaggio tedesca TUI è al terzo salvataggio del governo: continuerà così?) permettendo alla “destructive creativity” del capitalismo di fare il suo corso;

c) la caduta di una delle caselle del domino e il timore di un domino effect.


Intanto, l’evidenza del limite estremo raggiunto da alcune situazioni ha ridotto il numero di short position. Il caso di Gamestop ha dato un segnale forte e chiaro agli short seller: se la si tira troppo, la corda prima o poi si spezza. Ricordiamo che il dileguarsi degli short seller in una situazione di mercato ai massimi non è necessariamente un bene. Come abbiamo visto, gli short seller sopportano un costo fino a quando il mercato sale e in caso di shock negativo, prima o poi acquistano per chiudere le loro posizioni mettendo un freno al bottom del mercato.


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