La tentazione di investire con i tassi ai minimi

Sono trascorsi poco più di sette mesi da quando (11 marzo) l’Organizzazione Mondiale della Sanità ha dichiarato il Covid-19 una pandemia e continua la navigazione a vista nella consapevolezza globalmente acquisita che, non essendo prossima la vaccinazione di massa, questa sgradevole convivenza durerà ancora un bel po’. Il virus, dunque, continua a diffondersi e a fare vittime ma lo scenario dell’economia appare immutato e gli indici azionari sono più o meno allo stesso livello d’inizio agosto. Vediamo quali sono i punti chiave del quadro economico e quali conclusioni si possono trarre.


1) Non ci troviamo di fronte a un ciclo economico. L’andamento dei mercati finanziari degli ultimi mesi non è stato dettato da fattori economici. Non abbiamo, cioè, assistito alla recessione da manuale: economia che va talmente bene da generare crescita fino all’euforia; inevitabile correzione figlia di aspettative troppo rosee; dopo la contrazione, una buona dose di stimolo che permette all’economia di ripartire e ricominciare un nuovo ciclo. Nei mesi scorsi è accaduto qualcosa di diverso. La correzione dei mercati è stata figlia di un fattore esogeno all’economia (la pandemia) e la recessione è stata una conseguenza, non una causa. E’ stata la chiusura di esercizi commerciali e uffici per limitare i contatti interpersonali a generare la recessione, non viceversa. Questa contrazione dell’economia non può essere curata solo con uno stimolo economico ma richiede il controllo del virus, quindi l’arrivo di un vaccino e l’adozione generalizzata di comportamenti preventivi.


2) La pandemia lascerà segni profondi. L’evoluzione di certi settori economici, già in corso prima della pandemia, è destinata ad accelerare. Le grandi aziende, per esempio, continueranno ad automatizzare processi e procedure, a snellire la produzione e la struttura dei fornitori. Un gran numero di piccoli esercizi come i ristoranti e i negozi chiuderà per sempre i battenti. Per milioni di persone il lavoro di domani sarà diverso da quello di oggi. Il che implicherà l’acquisizione di nuove competenze e quindi tempo. L’aspettativa di una ripresa dell’economia a “V” sembra, pertanto, ottimistica.


3) I governi dovranno fare la loro parte. L’incremento della spesa pubblica, in Europa e negli Stati Uniti, sarà determinante nei prossimi anni per rilanciare l’economia. L’Europa ha dato forte un segnale in questo senso varando rapidamente un piano di finanziamento pubblico innovativo nell’approccio e negli obiettivi. Negli Stati Uniti le prossime elezioni impediscono decisioni simili per il momento. Nessuno dei due contendenti vuole esporsi prima del 2 novembre: troppo alto il rischio di dare un vantaggio all’avversario. Difficilmente, quindi, vedremo un piano di rilancio prima delle elezioni.


Questo punto merita una precisazione. Non bisogna confondere gli interventi fin qui compiuti con uno stimolo per l’economia: si è trattato, piuttosto, di un supporto ai cittadini in forma di denaro contante (soprattutto negli Stati Uniti e in Gran Bretagna) per far fronte ai bisogni di prima necessità. Un modo per mantenere in vita l’economia più che per stimolarla a crescere. Ora, negli Stati Uniti, questi contributi, sono terminati e l’economia si trova di fronte a problemi che, quanto meno nel breve, sono difficilmente superabili.


Sono tanti i settori che dovranno passare attraverso una dolorosa, profonda trasformazione. Prendiamo, solo per fare un esempio, i cinema, che hanno perduto spettatori e risentono ora anche della scarsità di film prodotti, anche il calcio, fin qui alimentato dal grande business dei diritti tv che ora vanno verso un ridimensionamento. Una delle conseguenze di questa generale contrazione sarà la riduzione delle entrate fiscali degli Stati che, d’altra parte, saranno essenziali per la ripresa, su entrambe le sponde dell’oceano. Un bel rebus, indubbiamente.


L’impatto dei tassi a zero


Uno dei fatti chiave dell’anno è stato il poderoso rimbalzo del mercato azionario da marzo a oggi. Come abbiamo osservato nelle nostre newsletter, l’analisi storica dei dati indica che, dopo storni come quello avvenuto all’esplosione della pandemia (mai visto per ampiezza e concentrazione nel tempo), in oltre il 70% dei casi il mercato ha testato nuovi minimi dopo un breve rally. Il rally iniziato il 20 marzo è quindi anomalo oltre che oggettivamente infondato e può solo essere spiegato con il basso livello dei tassi di interesse, sia in Europa sia negli stati Uniti. Proviamo ad analizzare gli effetti di questa situazione.


Primo, più scontato: una riduzione dei tassi da parte delle banche centrali esercita di per sé un effetto di stimolo sull’economia.

Secondo: i tassi bassi determinano una diminuzione del tasso di sconto nell’attualizzazione dei cash flow con un conseguente impatto positivo sulla valutazione delle azioni. Dal punto di vista teorico, infatti, il valore attuale dei cash flow futuri aumenta, ceteris paribus, al diminuire del tasso di sconto. Tralasciando per un momento le considerazioni su rischio e inflazione attesa, con tassi di interesse più bassi aumenta il valore attuale dei flussi di cassa degli investimenti.

Terzo: in termini assoluti, una diminuzione del tasso d’interesse risk free abbassa la curva di efficienza dell’investimento, quindi per puntare allo stesso rendimento è necessario aumentare la componente di rischio. Se il tasso risk free scende verso lo zero (o, nel caso dei tassi reali, diventa negativo), tutti i rendimenti attesi assoluti scendono a parità di rischio. Per ottenere lo stesso ritorno, bisognerà necessariamente spostarsi a nord est della curva di efficienza oltrepassando il punto di tangenza, ovvero assumendo un rischio non efficiente. Questa è una prima conseguenza non così benvenuta e meno evidente dei tassi al minimo.

Quarto: la riduzione dei tassi e la conseguente riduzione dei ritorni, spinge le valutazioni in alto. La cosa ha un risvolto pratico oggi facilmente osservabile. Banalizzando, il multiplo degli utili dello S&P 500 dal dopoguerra a oggi è 15,4 mentre ora siamo a circa 23. Questo è un altro modo per descrivere l’impatto dei tassi bassi sul prezzo degli investimenti. Tassi bassi implicano prezzi elevati per le azioni come per le obbligazioni.

Tutto questo non toglie che le banche centrali possano abbassare ulteriormente i rendimenti acquistando obbligazioni, che è anche un modo per tenere in vita il mercato delle emissioni. Oltre ad abbassare i tassi, le banche centrali possono acquistare titoli di Stato, fenomeno che, negli Stati Uniti, è diventato particolarmente evidente da marzo quando la Federal Reserve ha annunciato l’inizio dell’acquisto di debito commerciale, ma è ampiamente praticato dai tempi della grande crisi (2008) e, in Europa, dal “Whatever it takes” di Mario Draghi (2012).

Perché ora la tolleranza al rischio è maggiore

Il bisogno di spingersi oltre lungo la curva del ritorno efficiente del capitale implica un’assunzione di una maggiore quantità di rischio non efficiente. Per gli investitori, (istituzionali e privati), è una novità che in parte spiega il boom del private equity anche tra gli investitori non professionali.

Gli investitori restano spesso ancorati a obiettivi di rendimento fondati su esperienze passate o livelli psicologici (rule of thumb) che, in questa fase, non sono stati adeguati alla diminuzione dei tassi di sconto decisa dalle banche centrali.

Con tassi a zero, rendimenti obbligazionari praticamente nulli e un rendimento storico dell’azionario del 5-6%, quali sono le alternative per un investitore che abbia stabilito, per esempio, un obiettivo del 7%? Risposta inevitabile: aumentare il rischio.

In questo scenario, l’avversione al rischio è una disciplina difficile da praticare, mentre assumere maggiori rischi è considerato un comportamento accettabile anche se comporta andare oltre il punto ottimale di rischio/ritorno. L’alternativa logica sarebbe accettare temporaneamente ritorni inferiori alle aspettative. Nel 2007, alla vigilia della crisi, quando iniziammo a consigliare di essere al 90% avversi al rischio ci furono non poche resistenze tra i nostri investitori. Solo nel 2009, quando le condizioni di mercato iniziarono a rasserenarsi, iniziammo a essere molto più aggressivi con il neonato Simplify 02 registrando poi una performance del 38% con una minima esposizione al mercato.

Oggi gli investitori sembrano spinti da un fear of missing out (FOMO), ben superiore all’avversione al rischio o al timore di perdere denaro, che potrebbe avere conseguenze spiacevoli. Riuscire a conciliare una giusta avversione al rischio, una partecipazione ragionevole ai mercati e, soprattutto, la pazienza di attendere the next big thing, come direbbe Steve Jobs, sembra essere la cosa più difficile da pensare e praticare.

PS. Nelle fasi di crisi, normalmente, i mercati del credito chiudono i battenti fino a quando non si esaurisce il pessimismo e gli investitori tornano a mettere capitale a disposizione del sistema (cioè comprare obbligazioni rischiose). Oggi, fortunatamente, questa è la vera novità, le banche centrali, in particolare la Federal Reserve, hanno assicurato che la finestra del credito rimarrà aperta. Questo invoglierà gli investitori e li porterà a guardare al di là del guado (e a vedere il bicchiere mezzo pieno) quando ci sarà la prossima crisi. Oggi il credito è ampiamente disponibile e le emissioni obbligazionarie sono a livelli record. Durante la più grande riduzione di PIL della storia, centinaia di miliardi di nuove obbligazioni corporate sono state emesse e acquistate dagli investitori: un fatto nuovo. Nella prossima newsletter analizzeremo i cambiamenti avvenuti nel mercato azionario con la biforcazione tra società tecnologiche e resto del mondo.


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