La svolta (epocale?) nelle politiche monetarie obbliga a cambiare le prospettive

Diffusione globale della pandemia e crollo del mercato azionario hanno occupato la scena planetaria nelle ultime settimane ma, sullo sfondo, si sono messi in moto altri fenomeni, portatori di cambiamenti nelle politiche monetarie e quindi, nel modo di gestire il denaro, che potrebbero segnare una svolta epocale.


L’adozione, da parte delle banche centrali dell’area occidentale, di misure ispirate alla Modern Monetary Theory (MMT) ha avuto un’improvvisa accelerazione. In un mondo che, nel prossimo futuro, sarà verosimilmente caratterizzato da bassa crescita e bassi tassi d’interesse bassi, questo favorirà le imprese con elevata capacità d’innovazione, capaci di creare crescita e cash flow superiori alla media indipendentemente dall’andamento del PIL. I cash flow, scontati per tassi artificialmente bassi, decreteranno il successo di soggetti come Facebook, Apple, Netflix, Google (i FANG), Microsoft e dei loro nuovi concorrenti, ammesso che emergano.


Vediamo meglio che cosa è successo nelle ultime settimane lontano dai riflettori e perché arriviamo a questa conclusione.


In questi giorni la gran parte dei (molti) gestori con portafogli costruiti per tutte le stagioni si sono trovati nella necessità di applicare il principio della risk parity che prevede la ripartizione del portafoglio in funzione (anche) della volatilità dei singoli investimenti: di qui le vendite di qualsiasi asset class per contenere la volatilità.


Questa tendenza ha fatto venir meno la correlazione inversa tra azioni e i titoli di Stato. Quando salgono le une di solito, scendono gli altri e viceversa, il che, storicamente, ha sempre permesso di costruire strategie bilanciate. La vendita generalizzata di tutte le asset class da parte dei fondi gestiti secondo il principio del risk parity (ma non solo) ha determinato una flessione delle quotazioni di tutte le asset class (azioni, obbligazioni corporate ad alta o bassa qualità, titoli di Stato, con alto e basso rating, oro e, per altri motivi, petrolio). Considerate l’entità delle masse in gestione, si è innescato un circolo vizioso che si è sommato alla crisi di liquidità dei mercati dei titoli del Tesoro americano (in atto dal settembre scorso e descritto in precedenti newsletter) e al timore, fondato, di un blocco dell’economia globale.


La contemporaneità di questi tre fenomeni (e la memoria, ancora ben viva, di quanto accaduto nel 2008) ha indotto governi e banche centrali a misure senza precedenti per sostenere imprese, banche e famiglie. Le banche centrali, in particolare, hanno annunciato iniezioni di liquidità, infinita (FED) o molto elevata (ECB), e l’acquisto di obbligazioni (governative e corporate) per evitare il rischio che l’assenza di compratori generi ulteriori vendite.


Queste azioni, unite a quelle per contenere la diffusione del virus, hanno calmato i mercati, prontamente risaliti di qualche punto, ma questo rimbalzo non deve ingannare. L’analisi delle crisi del passato indica che, nel 70% dei casi in cui il mercato ha stornato in misura superiore al 30% (com’è accaduto quest’anno), sono stati poi toccati nuovi minimi. E quando lo storno è stato seguito da una severa recessione globale (resta da valutare se la recessione globale sara severa o moderata) la discesa è continuata per qualche mese.


Vediamo ora come l’azione delle banche potrebbe determinare un cambio epocale nelle politiche monetarie ortodosse fin qui seguite e, quindi, nel modo di gestire e selezionare gli investimenti.


Il nuovo paradigma neokenesiano


La MMT (https://en.wikipedia.org/wiki/Modern_Monetary_Theory), una specie di teoria keynesiana sotto steroidi, teorizza (tra l’altro) che governi e banche centrali indirizzino l’economia verso la piena occupazione attraverso la politica fiscale e la creazione di nuova massa monetaria. La teoria, molto contestata, ha fatto molti proseliti dopo la crisi del 2008 quando le banche centrali si sono trovate a dover fornire liquidità al sistema bancario e economico.


Negli ultimi giorni prima la FED e poi la BCE hanno guadato il Rubicone spingendosi con decisione nel territorio delle massicce dosi di liquidità e, addirittura, dei finanziamenti diretti all’economia. Interventi che, per entità, potrebbero anche superare quelli dei governi. Si stima, per esempio, che il bilancio della FED (arrivato oggi a circa quattro trilioni di dollari in seguito ai titoli acquistati negli anni) possa raggiungere i dieci trilioni mettendo così la parola fine agli interventi di tapering e normalizzazione delle politiche monetarie avanzati in tempi recenti.


Tra le possibili implicazioni dell’escalation negli interventi della banca centrale americana, una dovrebbe far riflettere gli investitori (istituzionali e privati): la combinazione tra politiche monetarie e fiscali potrebbe determinare, nel lungo termine, la fine del rally decennale dei Treasury (iniziato nel 1981). Nel breve, tuttavia, potrebbe andare diversamente, dato che gli andamenti del PIL e del rendimento dei titoli di Stato sono ancora correlati e, quindi, una discesa del primo potrebbe determinare un nuovo rally dei secondi.


La permanente vitalità, nel quadro delineato, di due tendenze deflattive (invecchiamento della popolazione e l’innovazione tecnologica) non distoglierà la banca centrale americana dal rigido controllo dei tassi d’interesse per tenerli allineati alla curva dei rendimenti. Il che, nel lungo termine, condurrà il rapporto rischio/rendimento in una zona priva d’interesse per gli investitori.


Altra probabile conseguenza che gli investitori dovranno tener presente è l’orientamento di lungo periodo delle politiche monetarie. Le enormi pressioni dei governi occidentali hanno accelerato in questi giorni l’introduzione della MMT, ma se il virus, com’è ragionevole ritenere, sarà un fenomeno temporaneo, queste politiche sono probabilmente destinate a durare: lo insegna la storia.


Gli effetti della monetizzazione del debito


Una monetizzazione di fatto del debito di tale entità ha due soli precedenti nel passato (nel giugno del 1920 e nel marzo del 1947, all’indomani delle guerre mondiali) e, in entrambi i casi, determinò un’inflazione a doppia cifra per via dell’aumentata velocita di circolazione della moneta.


Una prima derivata di questo fenomeno è che verrà meno, o diminuirà, la correlazione inversa tra azioni e titoli di Stato, con buona pace delle gestioni bilanciate guidate del principio della risk parity.


Qualora, in questo scenario, si decida di ridurre il rischio vendendo azioni e obbligazioni, perché l’unico asset temporaneamente sicuro è la cassa, questo potrà modificare sensibilmente le politiche di gestione.


Si potrebbe, anzitutto, smettere di acquistare i titoli di Stato dei Paesi in cui le banche centrali intervengono manipolando il rendimento e tenendo i tassi rimarranno artificialmente bassi perché non c’è possibilità di performance. Questo indurrebbe a guardare verso titoli dell’area orientale (Cina, Singapore, Indonesia o India).


Ancora più interessanti, le implicazioni per il mercato azionario. In uno scenario di tassi tenuti bassi dalle banche centrali, le azioni registreranno performance relativamente superiori con la probabile eccezione dei settori che vanno incontro alla nazionalizzazione (come accadde alle banche dopo il 2008), a cominciare delle compagnie aeree, dove assisteremo, probabilmente, a un livellamento tra gli operatori e dove le varie compagnie low cost perderanno vantaggi competitivi e capacità di attrazione. La nazionalizzazione, inevitabilmente, porrà limiti alla gestione, con il divieto di buy back o la riduzione nella distribuzione dei dividendi. Lo stesso, probabilmente, accadrà per le compagnie petrolifere.


La preferenza dovrebbe andare a chi saprà dimostrare di crescere indipendentemente dall’evoluzione del PIL: un cash flow che cresce più del PIL si sconta a un tasso artificialmente basso creando valore e aumentando i corsi di Borsa. Fino a oggi, generalizzando, aziende di questo tipo sono state le quotate al Nasdaq. Facebook, Apple, Netflix and Google (FANG), alle quali aggiungere probabilmente Microsoft, sono, in quest’ottica, le favorite.


Infine, l’oro. Nelle ultime settimane la volatilità è stata massima: è stato prima venduto massicciamente (un po’ dai gestori risk parity ma soprattutto dagli hedge fund, chiamati a coprire le margin call sugli arbitraggi dei Treasury), poi comprato dopo l’annuncio della manovra espansiva della Fed. Il prezzo dell’oro ha un limite storico al rialzo di 1.921 USD/oz, stabilito nel 2011 quando sembrava che le banche del G7 stessero perdendo il controllo della crisi del debito nazionale (crisi che, nel 2012, portò al famoso “whatever i takes” di Mario Draghi che tranquillizzo definitivamente gli animi). E’ improbabile che, nel breve, le banche centrali del G7 accettino di rivedere quei livelli, ma restiamo convinti che ci siano ragioni per avere oro in portafoglio e che, banche centrali più ortodosse, saranno sempre interessate all’acquisto. Nel breve periodo l’oro sembra aver perso il suo appeal. Lo riprenderemo in considerazione quando saremo piu convinti che non sia piu necessaria una corsa alla cassa da parte di grandi investitori in acque agitate.


Concludendo, e tornando al breve periodo, saremmo stupiti se, nell’attesa di capire l’entità della possibile recessione globale, lo S&P 500 non ritestasse i livelli minimi appena raggiunti qualche giorno fa (2.200).


A presto

Simplify Partners Management Team

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