La fine del ciclo? E’ probabile. La prudenza? E’ un obbligo

Updated: Feb 27

Il 2019 è stato vissuto con prudenza dai gestori attivi che, come Simplify Partners, hanno deciso di non seguire i trend di mercato alimentati dall’immensa liquidità delle banche centrali e sganciati dai fondamentali delle aziende.


Nel corso dell’anno il fondo Simplify 02 ha:

1) mantenuto una rilevante riserva di cassa per poter fare acquisti in caso di flessione delle quotazioni;

2) evitato d’investire nel rischio di mercato perché le valutazioni si sono mantenute al di sopra delle attese;

3) contenuto la volatilità;

4) incrementato gradualmente investimenti specifici con un’ottica di medio periodo;

5) mantenuto la posizione in oro.


Seguire passivamente l’andamento degli indici avrebbe certamente generato risultati positivi ma sarebbe stato un po’ come mettersi a raccogliere monetine mentre è in arrivo un rullo compressore: si rischiano le mani per niente.


Le (tante) buone ragioni della prudenza


Abbiamo avuto diverse buone ragioni per essere prudenti:

1) evidente rallentamento delle economie mondiali;

2) tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina;

3) disoccupazione americana al minimo da 48 anni che, se l’inflazione avesse iniziato a crescere, avrebbe potuto indurre la Fed ad aumentare i tassi;

4) rialzo del dollaro con raggiungimento del massimo a metà del 2019;

5) preoccupazione per i fondamentali del bilancio dello Stato italiano;

6) previsione di un incremento del prezzo del petrolio a 80/85 dollari;

7) utili aziendali, aggiustati per il magazzino e il capitale impiegato, ben al di sotto del valore espresso dalle quotazioni, come e più che al tempo dello scoppio della bolla internet del 2000.


A queste ragioni si è aggiunto il dubbio sulla sostenibilità dello stimolo monetario necessario a tenere alte le quotazioni e la preoccupazione per alcuni segnali di malfunzionamento del mercato: in settembre, per esempio, in seguito all’impennata del tasso overnight americano, (turbolenza del REPO market) riflesso di un prosciugamento della liquidità, la Fed ha aumentato ulteriormente lo stimolo monetario.


Uno studio successivo della Bank of International Settlements ha poi rilevato lo spostamento da parte delle quattro principali banche d’investimento americane, per motivi ancora non chiari, di enormi masse di liquidità verso i prestiti a lungo termine, circostanza che può avere indotto la Fed a espandere lo stato patrimoniale di 350 miliardi di dollari.


Una conseguenza di questa iniezione di liquidità è stata un nuovo rally dello S&P500 che ha allontanato ulteriormente le valutazioni dai fondamentali delle aziende. La rilevanza di tutti questi eventi è stata offuscata dall’enfasi posta sulla cronaca politica, per esempio i tweet di Trump che festeggiava i nuovi massimi dei mercati.


Le scelte di gestione


Economia in contrazione e mercati sostenuti da una bolla monetaria ci hanno indotto a una politica azionaria particolarmente conservativa con un’esposizione ai mercati neutrale e concentrata nelle economie dei Paesi sviluppati.


Una politica che un gestore attivo e indipendente come Simplify Partners può più facilmente perseguire essendo svincolato dai benchmark che condizionano i gestori dei fondi comuni d’investimento.


Esisteva, certo, la possibilità di conseguire una sovra performance attraverso l’investimento azionario (alimentato per tutto il 2019 dall’euforia generale) ma ci sembrava minima rispetto ai fondamentali, all’evoluzione dello scenario (cambio della guardia in BCE e minore certezza di una prosecuzione delle politiche monetarie espansive) e al rischio delle turbolenze tipiche della fine del ciclo economico.

Lo scenario del 2020


Nel 2019 l’attesa di un ulteriore rialzo dei tassi americani non si è realizzata mentre la turbolenza del REPO market americano ha portato a un’iniezione di liquidità 350 miliardi di dollari e alla creazione di un Quantitative Easing.


Il previsto rallentamento economico c’è stato ma potrebbe essersi esaurito e dalla Cina può arrivare una spinta espansionistica: i leading indicator dell’OCSE avvalorano questa tesi.


A fine anno, intanto, l’indice S&P 500 tratta a 21,06 volte gli utili prospettici, più della media storica (17). Solo nel 1999 si e' verificato uno scostamento così ampio degli utili dalle valutazioni.


Il tema principale è, probabilmente, l'esaurirsi del debt super cycle. Alcuni indicatori vanno in questa direzione: dal 2009 il debito privato USA è declinato del 20%, il debito aggregato sembra aver raggiunto un tetto e il basso livello dei tassi riflette uno scarso appetito per il credito.


Le possibili implicazioni, soprattutto per gli Stati Uniti, sono diverse in apparente:

1) la mancanza di un aumento della leva ridurrebbe le spinte inflazionistiche e di crescita;

2) il ciclo economico potrebbe durare più a lungo perché la corsa all’indebitamento privato, caratteristica degli anni pre-crisi del 2008 ha lasciato il posto a una migliore pianificazione e a comportamenti di spesa più equilibrati che fanno bene al ciclo.


Se si volesse ancora puntare sui rialzi originati dal debt super cycle bisognerebbe piuttosto concentrarsi su Paesi come la Cina dove la tendenza è ancora solida. In Cina, tuttavia, le autorità monetarie hanno iniziato una battaglia alla leva eccessiva e c’è quindi il rischio di un freno alla liquidità facile.


La gestione del trade-off tra debito e crescita influenzerà, in ogni caso, le spinte inflazionistiche globali. Oggi le politiche monetarie sono accomodanti mentre i leader politici cinesi e statunitensi sembrano orientati a ridurre le tensioni sul fronte delle politiche commerciali.


Stiamo entrando nella fase finale del ciclo economico e della crescita dei mercati. I tassi corporate, di conseguenza, tenderanno a salire anche se le banche centrali, terrorizzate dal rischio di una replica del caso Giappone, useranno tutte le armi a disposizione per sostenere l’economia.


Quando ci si dirige verso la fine del ciclo non è facile prevedere quando inizierà la recessione. Il mercato azionario, di solito, anticipa la contrazione di circa sei mesi rispetto al calo degli utili. Resta quindi da decidere se nei prossimi dodici mesi ci sarà spazio per un’ulteriore crescita dei mercati azionari. Il primo effetto di questa incertezza sarà comunque un aumento della volatilità.


Ogni assunzione di rischio, in questo scenario, richiama l’immagine della raccolta di monetine mentre è in arrivo il rullo compressore.


L’asset allocation di Simplify 02


Manteniamo una cospicua parte di cassa o obbligazioni a breve scadenza come hedge e riserva per ulteriori acquisti in caso di downturn.

Continuiamo a incrementare il peso dell’arbitraggio opportunistico di obbligazioni high yield dopo un evento di credito positivo. Queste, pur contribuendo molto positivamente dalla performance, aumentano considerevolmente la volatilita.


Tutti gli altri fattori legati al beta azionario sono market neutral o con una minima esposizione che potrebbe aumentare in seguito a un downturn. Aumentiamo gradualmente la posizione in oro.


Dati a supporto


Scostamento tra utili aziendali (aggiustati per magazzino e ammortamenti) e valutazioni non e' mai stato così ampio dal 1999.

U.S. Bureau of Economic Analysis, Corporate Profits with Inventory Valuation Adjustment (IVA) and Capital Consumption Adjustment (CCAdj) [CPROFIT], retrieved from FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis; https://fred.stlouisfed.org/series/CPROFIT, December 14, 2019.


Turbolenza del REPO market. Una prima impennata del tasso overnight ha indotto la FED a, di fatto, ricominciare le iniezioni straordinarie di liquidita.


Il bilancio della FED e' tornato ad espandersi


OECD leading indicators. Una possibile ripresa dell'economia cinese




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