Investire ai tempi del Covid-19 e dopo

Il peggio è alle spalle e siamo entrati in una nuova fase di espansione dell’economia, oppure siamo alla vigilia di una nuova correzione dei mercati? Ci sono dati sufficienti per rispondere in modo diverso a questa domanda chiave. Il che dice della sua difficoltà.


In quest’analisi vedremo come il mercato sconti già un pieno recupero dell’economia e ogni ritardo nel recesso del Covid-19 possa determinare un rischio. Storicamente l' ”ampiezza del mercato” cioè’ quante azioni partecipano al rally e’ stato un buon indicatore. Nel caso di un effettivo calo del Covid-19, potrebbe iniziare una grande rotazione verso i settori fino ad oggi meno considerati e fuori da quelli più amati. I rischi derivanti dalle elezioni presidenziali USA sono limitati.


In passato, abbiamo scritto che, dopo storni di entità analoga a quella seguita alla diffusione della pandemia, c’è da aspettarsi che vengano testati nuovi minimi in circa il 70% dei casi. Una correzione, quindi, non sarebbe da escludere. Ciò genererebbe un'opportunita d'acquisto difficile da trascurare dato che, come vedremo, sia le banche centrali che i governi sono pronti ad intervenire.


D’altra parte, nelle undici recessioni americane verificatesi dal 1949 a oggi, i mercati hanno toccato i minimi quattro mesi prima che la recessione avesse fine, dimostrando una tendenza a guidare il ciclo economico e non viceversa. Fatturato e utili operativi, invece, hanno mediamente toccato il punto di minimo tra sei e nove mesi dopo la fine della recessione. 


Il consenso degli analisti, fortemente pessimista per tutto il secondo trimestre, è ottimista per l’ultimo trimestre (Q4). L’outlook 2021 è decisamente positivo e sta riflettendosi nelle quotazioni: il forward price earning a dodici mesi dello S&P 500 ha raggiunto quota 22,59, livello che, nel recente passato, è stato toccato solo due volte: nel 1998 e nel 2000. Analogamente, è ai massimi il rapporto tra Nasdaq e Russell 2000.


Il differenziale tra il rendimento dei Treasuries e i margini delle aziende è ancora positivo, com’è stato dalla crisi del 2008 in poi. Al momento sembrerebbe che i tassi stiano ancora "sostenendo" i mercati. Banalizzando (ovvero non ponderando i valori), oggi è più conveniente possedere un’azione che un titolo di Stato. Questa situazione è stata certamente favorita dall’enorme, pronta e incisiva azione condotta in marzo dalla Federal Reserve ed è possibile che si consolidi in seguito alle modifiche al mandato della Federal Reserve rispetto al livello d’inflazione di cui abbiamo trattato nella newsletter del 27 agosto. Il passaggio da un obiettivo puntuale (2%) a un obiettivo medio, manifesta il desiderio della Fed di avere le mani libere per interventi di entità ben superiore. Il vecchio adagio dei mercati (Don’t fight the Fed) va quindi tenuto in memoria.


Intanto, negli Stati Uniti e in Europa, i governi hanno finalmente assecondato i suggerimenti pre Covid delle banche centrali (rimasti a lungo inascoltati) di introdurre incentivi fiscali in modo da alleggerire il compito della politica monetaria. Le ragioni che hanno indotto i governi a intervenire e le forme dell’azione sono state le più diverse ma, il dado è tratto per l’inizio di un’azione congiunta tra governi e banche centrali (che, comunque, continuano a intervenire massicciamente), si potrebbe quindi coniare un nuovo motto "don't fight the government". In molti sono convinti che questo cambiamento segnali l’inizio della fine della preziosa indipendenza delle banche centrali pero'. I teorici della modern monetary theory, ovviamente, se ne rallegrano.


I mercati azionari ignorano la frenata dell’economia americana


Negli Stati Uniti, in luglio, l’attività economica è rallentata dopo la overreaction, prima negativa poi positiva, di aprile e maggio. Gli indici di sentiment evidenziano un evidente eccesso di ottimismo che nel 72% dei casi in cui, dal 2006 a oggi, è stato seguito da ritorni bassi o negativi. L’ottimismo sulle prospettive delle quotazioni è ben espresso anche dall’orientamento dei board a ridurre gli acquisti di azioni proprie e dal nuovo record di aumenti di capitale (in genere giustificati con le difficoltà legate alla pandemia) tramite la vendita di nuove azioni.


L'"ampiezza" del mercato punta su azioni growth


Gli acquisti azionari dei fondi di investimento sul mercato americano sono arrivati soprattutto dall’estero. Il flusso di denaro domestico verso i fondi azionari, invece, è ancora negativo, mentre è positivo quello verso i titoli di Stato. Più in dettaglio, sul fronte azionario, il movimento è concentrato sugli indici e su sei-sette titoli considerati cavalli vincenti: non è, quindi, generalizzato. Se poi si osserva la tendenza degli ultimi sei mesi, solo il 57% delle azioni è sopra la media a duecento giorni, dato che segnala come l'ampiezza del mercato (breath) sia ancora ridotta. Una conferma in questo senso arriva anche dal fatto che i titoli ciclici e momentum stanno ampiamente sovra performando rispetto ai titoli value, da tutti considerati, dopo il lockdown, come i più adatti a sopravvivere. Per converso, a oggi, il 92% delle azioni growth è sopra la media di lungo periodo.


Tra le diverse domande che ci si pongono sulle prospettive dell’azionario, due sembrano quelle chiave: i FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google) sono in bolla? Più in generale, le azioni growth sono all’origine di una bolla speculativa alimentata dall’eccesso di fiducia nella ripresa? 


Rispetto alle quotazioni correnti nei mercati e paragonati alle bolle del passato, i FAANG (ai quali si è ora che aggiunta anche Tesla) hanno raggiunto certamente un livello elevato: la ricerca di un ulteriore upside deve pertanto essere fatta con molta prudenza. I titoli growth, in generale, presentano una situazione simile anche se meno esasperata.


E' possibile una rotation oltre il Covid-19? Dipende dal social distancing nei prossimi mesi.


Al di là delle opinioni sulle valutazioni di oggi, il tema più importante è se il mondo è pronto a una rotation che vada oltre la stagione del Covid-19. In altri termini, il settore tecnologico è pronto a lasciare spazio ai settori finanziario, energetico e industriale? Riusciranno le società dei settori real estate, utilities e consumers staples a recuperare un posto al sole? Una risposta può essere trovata analizzando l’andamento delle social distancing stocks, le azioni dei settori che più hanno sofferto la pandemia e il lockdown (ristoranti, cinema, compagnie aeree, abbigliamento, hotel, negozi, real estate) che, considerati nel complesso, sono un buon indicatore delle aspettative sul prossimo futuro. L’aggregato delle social distancing stocks ha toccato un minimo il 18 marzo e di lì non si è praticamente mosso fino a prima dell’estate quando ha toccato un nuovo minimo. Sembrerebbe che un nuovo bottom sia stato raggiunto: i prossimi mesi ci diranno se è così.


Quanto pesa l’incognita delle elezioni americane? Poco


Lo scenario migliore per i mercati, di solito, è la vittoria di un presidente uscente repubblicano: storicamente, in media, in questo caso lo S&P 500 è cresciuto dell’8% tra novembre (mese dell’elezione) e il gennaio successivo (momento dell’insediamento). Lo scenario peggiore coincide con una sconfitta di un presidente uscente repubblicano con una flessione media del 7% (sempre tra novembre e l'insediamento). I dodici mesi successivi all’insediamento (gennaio) sono al contrario statisticamente molto positivi se l’incumbent repubblicano è stato sconfitto e moderatamente positivi negli altri casi. Infine, lo scenario più positivo in assoluto per il medio periodo è quello in cui un democratico viene eletto ma senza il controllo completo del congresso.


Volatilita a novembre

Al momento, i candidati sembrano avere fondato le rispettive campagne elettorali su una narrativa che permetta di contestare il risultato di novembre: un Trump sconfitto, probabilmente, parlerebbe di brogli; Biden, d’impossibilita per gli elettori di esprimere il voto. Entrambi i casi sono destabilizzanti per il sistema democratico e per i mercati. Le elezioni, probabilmente, si decideranno con scarti minimi ed è possibile che alimentino la volatilità.

Tema scottante del dopo elezioni sarà la corporate tax rate: l’amministrazione Trump, subito dopo le elezioni del 2016, la ridusse in misura rilevante; nel caso di una vittoria democratica potrebbe essere portata a livelli superiori (dal 20 al 28%, secondo le previsioni). In quest’ultimo caso, l’impatto sulle valutazioni sarebbe inevitabile con una flessione dei price earnings ratios tra quattro e tredici punti percentuali che riporterebbe le valutazioni (e i mercati) alle medie storiche.


Occhio al messaggio che arriva dal mercato delle opzioni


E’ importante, infine, dare un’occhiata al mercato delle opzioni, in particolare alla correlazione tra il VIX Index e gli indici equity (Nasdaq o S&P500). Il primo messaggio dato dalla struttura a termine è che la volatilità dovrebbe aumentare, il che, avvicinandosi le elezioni di novembre, è abbastanza intuitivo. La stessa curva del VIX ha un contango (prezzo spot inferiore ai prezzi futuri) considerevole (16%). Di solito, il messaggio che arriva dal mondo delle opzioni è quello giusto. 

Un altro degli indicatori che ci piace guardare è la correlazione tra mercato azionario e volatilità attesa, espressa dall’indice VIX. Gli andamenti dovrebbero essere opposti: quando le azioni salgono, la volatilità dovrebbe diminuire e viceversa. Una divergenza in questa correlazione può segnalare un’imminente inversione di tendenza. Ci sono stati diversi massimi (e minimi) significativi identificati da una divergenza tra l’indice S&P 500 e l’indice VIX. Al picco del mercato azionario del 2007, per esempio, l’indice VIX registrò una non conferma chiave rivelatasi molto importante. Per converso, quando, nel 2009, le azioni scesero a nuovi minimi, l’indice VIX non si avvicinò mai ai massimi del 2008, una non conferma rialzista (fu quello uno dei primi segnali utilizzati nel neonato Simplify 02). Da allora abbiamo avuto diverse non-conferme ribassiste che hanno anticipato correzioni significative. Oggi abbiamo un’altra non conferma ribassista.


Sul fronte opposto, quando il sentiment di breve termine è molto (eccessivamente?) positivo, va tenuto presente che nei cento casi di sentimento estremo di mercato (positivo o negativo, (quindi dal 15 gennaio 1996) segnalato dalle masse, queste hanno avuto torto il 99% delle volte. Cioè hanno avuto ragione una volta sola. Puo essere questa la seconda?

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