Il valore (effimero) della gestione passiva

• Nel 2020, come nell’ultimo decennio, chi ha investito riproducendo l’andamento degli indici è stato premiato anche se si è esposto a un’elevata volatilità


• Ad alimentare i mercati è stata, ancora una volta, la liquidità generata in varie forme dalle banche centrali che ha oscurato i fondamentali degli emittenti e dell’economia


• Per molti questa tendenza continuerà perché le banche centrali non hanno alternativa, ma è opportuno investire confidando esclusivamente su questo fattore mentre le quotazioni dei mercati finanziari sono oggi doppie rispetto alla media storica (S&P500) e sul mercato si moltiplicano i segnali tipici di una fine del ciclo?



Meglio seguire passivamente la corrente. Sembrerebbe insegnare questo le performance delle attività d’investimento dei gestori professionali nell’ultimo decennio. Le cosiddette gestioni 60/40, quelle cioè che investono il 60% delle risorse in azioni e il 40% in obbligazioni preoccupandosi principalmente di riprodurre gli indici di mercato, hanno fatto meglio, in qualche caso molto meglio, dei cosiddetti gestori attivi.


La logica del buon senso impone di non discutere i fatti. Conviene, però, fare qualche considerazione sui risultati di gestione del 2020, anche in ottica prospettica, se non altro perché (anche su questo si può convenire) le evidenze che resistono alla prova del tempo sono ben poche.


Che cosa ha determinato, bisogna chiedersi, i brillanti risultati dei gestori passivi? Qual è stato, in altri termini, il combustibile che ha alimentato la crescita dei mercati finanziari e del valore dei portafogli? Nel 2020, ma anche negli anni scorsi (in particolare del 2012) la risposta, indiscutibilmente, è il ruolo di helicopter money esercitato dalle banche centrali, a cominciare dalla Federal Reserve americana. Dalla grande crisi finanziaria in poi, le banche centrali sono andate, nella creazione di moneta, ben oltre lo storico ruolo di prestatore di ultima istanza evolvendo in una forza che ha inflazionato tutti gli asset quotati. A più riprese, con motivazioni e forme diverse, le banche centrali hanno assecondato le politiche economiche espansionistiche dei governi amplificandone gli effetti sui mercati finanziari. I fondamentali degli emittenti e dei sistemi economici sono così gradualmente finiti in secondo piano: ha contato (e conta) sempre di più il combustibile delle banche centrali. Detta in termini pratici: perché mettersi a lavorare (trovare asset di qualità in cui investire) se c’è un padre generoso (le banche centrali) che erogando denaro soddisfa i bisogni di tutti? Non ce n’è motivo, appunto. Così è andata fin qui, ma domani?


Per molti, il problema del domani non si pone: le banche centrali, sostengono, non potranno far venire meno il loro supporto al sistema economico e ai mercati finanziari. Secondo questa visione, la crescita delle quotazioni continuerà, dunque, a dispetto della qualità dei fondamentali economici. I sostenitori estremisti di questa visione tranquillizzante dicono che anche il livello di debito degli Stati è ora irrilevante dato che i tassi sono a zero o sotto lo zero.


Le obiezioni al riguardo non mancano. La più importante: non si può investire confidando semplicemente sul comportamento di un’istituzione (le banche centrali che non staccheranno la spina che tiene in vita il sistema). Investire contando sul comportamento di un regolatore anziché sul valore di ciò in cui si investe equivale a un azzardo morale, che non è tra le qualità di un’operazione d’investimento. Per tacere del fatto che ha portato a crisi sistemiche come quelle del 2007.


I fondamentali contano eccome, insomma. Non sono mancati, negli anni passati e in tempi recenti, i casi in cui il combustibile delle banche centrali è venuto meno (per “errore”, come alla fine del 2019) o si sono verificati situazioni di mercato rispetto alle quali il potere delle banche centrali si e’ reso necessario ma in misura sempre maggiore con efficacia decrescente (per esempio, i rovesci di mercato del marzo scorso determinati dall’inizio della pandemia). (Anche se, immediatamente dopo, le banche hanno moltiplicato per “n” volte gli interventi già con evidente utilità marginale decrescente). In questi casi, la fedele adesione alla teoria del 60/40 avrebbe imposto di continuare a investire senza curarsi dell’effettivo valore degli asset. Una decisione certamente molto coraggiosa che, nel 2020, ha contribuito ai brillanti risultati di gestione di cui si è detto ma ha esposto i portafogli a una volatilità cosi elevata da far dubitare che l’investore medio abbia avuto il polso fermo e non sia uscito dal mercato.


C’è, infatti, anche questo da considerare nelle valutazioni sul 2020: quanto rischio è stato necessario per conseguire le performance che il passato decennio ci ha abituato a vedere? Quanti investitori, pure beneficiati dal risultato finale della gestione, avrebbero accettato consapevolmente di esporsi a rischi tanto elevati? Abbiamo gia affrontato il tema della gestione delle aspettative in una delle precedenti lettere.


Oggi, se valutate sulla base dei fondamentali economici, le quotazioni dei mercati finanziari sono il doppio della media storica (S&P500) e riflettono un sentiment positivo sulle prospettive dell’economia. I mercati, come sempre, guardano avanti e scontano il prossimo superamento della crisi pandemica.


Siamo ormai, questo sembra evidente, a un picco del mercato in cui le giustificazioni di crescita iniziano a scarseggiare. Lo testimoniamo anche alcuni fenomeni collaterali, per esempio la crescita delle frodi in Borsa e certi comportamenti eccessivi. Quando la liquidità abbonda e le quotazioni crescono indistintamente, gli emittenti si moltiplicano e, con i buoni emittenti, arrivano quelli di dubbia qualità, attratti dalla possibilità di scaricare sul mercato merce di scarso valore o addirittura avariata. L’aumento dei tentativi di frode al mercato segnala, storicamente, la prossima fine di un ciclo, un po’ come quando il grande pubblico inizia a parlare d’investimenti in Borsa: è il segno che l’ora di uscire è arrivata. Ci sono certo buoni motivi per continuare a seguire il trend, ma bisogna essere consapevoli che la musica potrebbe interrompersi in qualsiasi momento dando il via, come nel gioco delle sedie, all’affannosa ricerca del posto per salvarsi.




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