Have we been too conservative?

Updated: Aug 3, 2019

[italian at the bottom - versione italiana dopo quella inglese]


There are few signs around supporting the thesis that an investment policy is "too conservative" these days. We want to provide here a synthesis of the main points and opportunities offered by the present situation. Some evidence and reference material are also provided for supporting (and refute) this thesis and completing the scenario. Please contact us for completing the analysis and connecting dots.


Recession is more likely in the US. "More likely" per se, is not "around the corner" but, the level of probability recently updated by the FED has jumped above 30%. Since 1960, every time the index breached 30%, a recession has ensued within 18 months (5).


Huge expectations on the ability of central banks of lifting the receding economies.

The idea that all the economic ills can be solved by further rates cuts of few tens of basis points is risible. Over the years, hundreds of basis points of easing and trillions of asset purchase both in Europe and the US missed both the inflation target and the economic one.

While we are convinced that the BCs will go down this path, we also witnessed the side effects. Eventually, more of the same cure will have some funny effect on the sick.


Have your high yield bond list ready

Current spread to the risk-free bonds has narrowed to an average of 300 basis points. We expect it (as we have for the last few months) to widened to 400. That will be an initial entry point for the future years.


Watch gold

Gold is a negative carry investment that becomes interesting once other risk-free investments are expected to grow even more negative to carry (= central bank open the money faucet again).



The longest economic cycle in american history will come to an end

We are in the 11th year of the American investment cycle. As we know, cycles cannot last forever and, this time will not differ from the others.


Are we completely out of equity?

No, at the moment we have a net long position of 13%, mainly in the European market.

We invest in specific stories, and in other, we follow a trend of a sector overall. We are aware that this exposure is a source of volatility in the short term.


Negative yields

More than 12 trillion USD is "parked" in bonds yielding negative returns. This number jumps to 30 if we consider real yield (3). When investors buy negative yield rather than invest in the equity markets that, should ring a bell.


Contrarian indicators of "euphoric phase".

Markets go through a "euphoria" phases towards the end of the economic cycle. It seems not very scientific but most professional investor have identified people, newspapers, soft indicators that highlight when masses are starting investing in the stock markets "just because they are high and getting higher" and fear to miss out. These are called "contrarian indicators".

Please identify yours. Legendary investors Barton Biggs identified his in the mother in law, we have ours. (2)


This time is different...

This expression is starting to circulate again, and it is probably the scariest. The belief that this time (vs other market peaks) market be able to reach new height indefinitely, discounting ever-higher growth rates. This, combined with the previous point, pushes the masses to keep on investing passively in the markets fear of missing out the opportunity of a lifetime


Passive investments rock.

Passive, trend following, asset management have been pushed up for a decade by ever increasing monetary masses that created an "everything rally". Almost any other kind of investment strategy has been squeezed out. Trend following is accepted as the best investment strategy over any additional analysis of fundamentals etc.


Active investors are out

Active investors have considered the fundamentals and the valuation associated with it as "stretched" since 2017. Most of them have started holding back on the throttle for some time now. On average they have been cash for at least 30% of their portfolios and not only lost the euphoric "everything rally" but are considered to be "wrong" about the markets.


Europe is less of a disaster than expected

It is a widespread belief Europe is going towards a "Japanification" phase of low inflation and low profits although it is too early to say "hurra", a combination of expectations of dovish ECB policies (expected for a number of reasons) and slightly better than expected industrial output (especially in France) pave the way for a likely rebound of the economy.


US rally looks technically strong

Some say that technical analysis is: a) like a broken watch, right twice a day and b) a quasi-astrological science where people see what is more convenient for them. All techniques use past data for extrapolating future trends, and this is the main weak point. The most "rational" ones use recent data for estimating when trends come to exhaustion and, this makes more sense.

At present S&P 500 rally seems to be still in place (on a monthly chart). Please note that "white 5" on the chart below. That indicate the end of a very long upward trend identified as anchored on the first of January 2003 and started in March 2009 by the Elliot wave count, probably the most esoteric of the techniques (White 5 per se is not identified as the beginning of a downtrend but a close above the current maximum - 3013.92 - could hint a downward trend).

Technical analysis has a 10/20% "weight" in our decision process.


The usual suspects: Geopolitics.

There are numbers of uncontrollable issues that could trigger a divergence for all analyses in whatever form we consider them: fundamental, economic, macro/micro, technical etc. Geopolitical concerns are unpredictable, widely listened by all, although with limited impact on real economies for now. But they are, unequivocally, a source of uncertainty.

The best candidates for exogenous shocks are the usual themes: a) US-China trade tensions (arbitrarily raised by the Trump administration but supported by a broad cross-partisan force, b) Brexit and c) Italian debt. An additional elephant in the room will be shortly the American internal issues: debt ceiling and 2020 election and finally the relationship with Iran that could be instrumentally worsened getting closer to the elections.


There will be no bailout this time.

Finally, a little considered aspect. Over the last decade, risk has moved from the balance sheet of the banks to the yield thirsty private investors. While banks balance sheets are now more transparent, regulated, monitored and new legislation have de facto prohibited bailouts; private investors have run after yields and carry everywhere and, finally, in less liquid investments: private loans and private equity. These form of investments are legitimate and often a source of superior returns. In some cases, though, risks that are difficult to assess in periods of high liquidity and low-risk aversion periods by private investors. The worrying aspect is that these investment classes are growing at an unprecedented level and will not be bailed out in case of a crisis (non-being of strategic relevance for the stability of the system). The most aggressive (pessimistic) analysts prospect a massive freeze in the possibility of withdrawing money from these investments and even mutual funds.


Simplify 02 (SIMCLSA LX Equity on Bloomberg and ISIN: LU0388197633) is a conservative dynamic allocation fund (SIF), registered in 2008 and with more than 10 years of track record. The purpose of the fund is to provide capital protection and appreciation over time and across evolving market conditions. The fund invests in very liquid assets in the developed markets. The performance over the years is characterized by two main aspects: an average of 3/4% and an active reduction of risk once the objectives are achieved.

We hope to have shed some light of the recent evolution of strategies and markets. We are at your disposal as usual for entering in further detail and discuss your personal views.


We conclude this overview by summarizing our point of view on portfolio positioning. The net equity component is limited to around 13%, the cash is 30%. The rest is in bonds of various nature. Foreign exchange positions hedged.


Best regards


Simplify Partners Investment management team


ITALIANO


Ci sono pochi segnali a sostegno della tesi secondo cui una politica di investimento è "troppo conservatrice" in questo periodo. Vogliamo fornire qui una sintesi dei principali punti e delle opportunità offerte dalla situazione attuale per quanto riguarda le politiche di portafoglio.


Una recessione entro i prossimi 18 mesi in USA e' più probabile che nello scorso trimestre. "Più probabile" di per sé, non è "dietro l'angolo", ma il livello di probabilità recentemente aggiornato dalla FED è salito al di sopra del 30%. Dal 1960, ogni volta che l'indice ha violato il 30%, si è verificata una recessione entro 18 mesi (5). Di qui le prime implicazioni di convenienza se inseguire l'euforia del trend azionario o meno.


Grandi aspettative sulla capacità delle banche centrali di sollevare le economie in declino.

L'idea che tutti i mali delle economie possano essere risolti con ulteriori tagli dei tassi di poche decine di punti base è risibile. Nel corso degli anni, centinaia di punti base di allentamento e trilioni di acquisti di asset in Europa e negli Stati Uniti hanno mancato sia l'obiettivo di inflazione che quello economico. Mentre siamo convinti che le banche centrali andranno su questa strada abbiamo anche ben presente gli effetti collaterali. Alla fine, insistere con questa cura inizierà ad avere effetti collaterali i cui segni sono già evidenti:

- Capex ridotte

- buyback invece di investimenti

- aumento del debito

- complacency delle aziende e conseguente diminuzione dell'innovazione

- rally di qualsiasi classe di investimenti.



Tenere pronta la list di obbligazioni per quando arriveranno, inevitabilmente i saldi

Lo spread attuale verso le obbligazioni prive di rischio si è ridotto a una media di 300 punti base. Ci aspettiamo che raggiunga 400. Questo sarà un punto iniziale di ingresso.


Oro sotto osservazione

L'oro ha un "carry negativo" ovvero "detenerlo ha un costo certo". Questo che diventa interessante ogni volta che ci si aspetta che altri investimenti privi di rischio implichino carry ancora più negativi (= banca centrale riapre il rubinetto del denaro tramite politiche monetarie ancora più accomodanti).


Il ciclo economico più lungo nella storia americana mostrerà' segni di incertezza prima o poi.

Siamo nell'undicesimo anno del ciclo economico americano. Come sappiamo, i cicli non sono eterni e, questa volta non sara' diversa dalle altre.


Siamo completamente fuori dall'azionario?

No, al momento abbiamo una posizione lunga netta del 13%, principalmente nel mercato europeo. In alcuni casi inseguiamo idee specifiche, in altre seguiamo la tendenza di un settore nel suo complesso. Siamo consapevoli che questa esposizione è una fonte di volatilità a breve termine.


Rendimenti negativi

Più di 12 trilioni di dollari sono "parcheggiati" in obbligazioni con rendimenti negativi. Questo numero sale a 30 se consideriamo il rendimento reale al netto dell'inflazione (3). Quando gli investitori acquistano un rendimento negativo piuttosto che investire nei mercati azionari, e' giusto porsi delle domande.


Indicatori di una "fase euforica".

I mercati tipicamente attraversano una fase di "euforia" verso la fine del ciclo economico. Sembra non molto scientifico, ma la maggior parte degli investitori professionali hanno identificato persone, giornali, indicatori soft che evidenziano quando le masse stanno iniziando a investire nei mercati azionari "solo perché sono alti e, questa volta, cresceranno ancora" e temono di perdere l'occasione. Questi sono chiamati "indicatori contrarian".

Identificate il vostro. I leggendario Barton Biggs ha identificato il suo nella suocera, noi abbiamo i nostri. (2)


Questa volta è diverso ...

Questa espressione sta cominciando a circolare di nuovo ed è probabilmente la più spaventosa. La convinzione che questa volta (rispetto agli altri picchi di mercato) il mercato sia in grado di raggiungere nuovi massimi indefinitamente, scontando tassi di crescita sempre più alti sta ricominciando a farsi strada come nel 2000 e nel 2007/8. Questo combinato con il punto precedente, spinge le masse a continuare a investire passivamente nei mercati temendo di perdere l'opportunità di una vita.


Investimenti passivi sono rock.

Passive, trend following, nelle gestioni patrimoniali sono stati supportati per un decennio da masse monetarie sempre più abbondanti che hanno creato un "rally di qualsiasi cosa, un everything rally". Quasi ogni altro tipo di strategia di investimento è stata spinta ai margini. Il trend following e' stato incoronato come la migliore strategia di investimento rispetto a qualsiasi altra analisi dei fondamentali, ecc.


Gli investitori attivi sono "out"

Gli investitori attivi hanno considerato i fondamentali e la valutazione ad essi associati "cari" fin dal 2017. Molti di loro hanno iniziato a creare fieno in cascina da un po 'di tempo. In media hanno messo cash almeno il 30% dei loro portafogli.


L'andamento economico dell'Europa e' meno peggio del previsto

È opinione diffusa che l'Europa stia andando verso una fase di "giapponificazione", cioe' di bassa inflazione e bassi profitti. Anche se è troppo presto per cantare vittoria, una combinazione di aspettative di politiche accomodanti della BCE (previste per una lunga serie di ragioni) e dati leggermente migliori del previsto (produzione industriale - soprattutto in Francia) apre la strada a un probabile rimbalzo dell'economia nel secondo trimestre 2019.


Il rally americano sembra tecnicamente forte

L'analisi tecnica e' guardata con scetticismo da praticamente tutti gli investitori. Alcuni dicono che l'analisi tecnica è: a) come un orologio rotto, giusto due volte al giorno e, b) una scienza quasi astrologica in cui le persone vedono ciò che è più conveniente per loro. Essa utilizza i trend passati per estrapolare le tendenze future e questo è il principale punto debole.

Le tecniche più "razionali" usano i dati del passato per stimare quando le tendenze attuali si avviano all'esaurimento e questo ha più senso.

Attualmente il rally dell'S&P 500 sembra essere ancora solido (su un grafico mensile). E' interessante notare il "5 bianco" nel grafico qui sotto. Ciò indica la fine di una tendenza al rialzo molto lunga iniziata il primo gennaio 2003 e rafforzatasi nel marzo 2009 come definita dal conteggio delle onde di Elliot, probabilmente la più esoterica delle tecniche (il Bianco 5 di per sé non è identificato come l'inizio di un tendenza al ribasso, ma una chiusura sopra il massimo attuale - 3013,92 - potrebbe suggerire una tendenza al ribasso).

Le analisi tecniche hanno un "peso" del 10/20% nel nostro processo decisionale.



Il solito sospetto: la geopolitica.

Un numero incontrollabile di problemi potrebbe innescare una divergenza da ogni ragionamento teorico: fondamentali, economia, macro / micro, tecnici, ecc - le questioni geopolitiche. Ampiamente seguite da tutti e per ora con un impatto limitato sulle economie reali sono, inequivocabilmente, una fonte di incertezza.

I migliori candidati per gli shock esogeni sono: a) tensioni commerciali USA-Cina (arbitrariamente sollevate dall'amministrazione Trump ma sostenute da una vasta forza bipartisan, b) Brexit e c) il debito italiano (sorprendentemente reso meno rilevante dal sostegno della BCE) . Un altro elefante nella stanza saranno a breve le questioni interne americane: il tetto del debito e le elezioni del 2020 e, infine, le relazioni con USA-Iran che potrebbero essere strumentalmente aggravate con l'avvicinarsi delle elezioni.


Nessun bail-out questa volta

Infine un aspetto poco considerato. Nell'ultimo decennio il rischio finanziario è passato dal bilancio delle banche agli investitori privati ​​assetati di rendimenti tramite la creazione di fondi specializzati successivamente distribuiti al pubblico. Mentre i bilanci delle banche sono ora più trasparenti, regolamentati, monitorati. Le nuove regole hanno di fatto vietato i salvataggi; gli investitori privati ​​nella rincorsa dei rendimenti cedolari a qualunque costo si sono spinti verso questi investimenti meno liquidi: tipicamente private loans ​​e private equity. Queste forme di investimento sono assolutamente legittime e spesso fonte di rendimenti superiori. In alcuni casi, tuttavia, con rischi difficili da valutare in periodi di elevata liquidità e di bassa avversione al rischio. L'aspetto da sottolineare è che queste classi di investimento stanno crescendo a un livello senza precedenti e non saranno bailed-out in caso di crisi (non sono di rilevanza strategica per la stabilità del sistema). Gli analisti con le opinioni più forti (pessimisti) prospettano un congelamento massiccio della possibilità di ritirare denaro da questi investimenti e persino fondi comuni di investimento.


Concludiamo questa panoramica riassumendo il nostro punto di vista sul posizionamento del portafoglio. La componente azionaria e' limitata a circa il 13%, la cassa e' il 30%. il resto obbligazioni di vario genere. Le posizioni in cambi coperte.


Il fondo Simplify 02 (SIMCLSA LX Equity su Bloomberg e ISIN: LU0388197633) è un fondo di allocazione dinamica conservativo (SIF) registrato nel 2008 e con oltre 10 anni di track record. Lo scopo del fondo è fornire protezione del capitale e apprezzamento nel tempo e in rapporto alle condizioni di mercato. Il fondo investe in attività molto liquide nei mercati dei paesi sviluppati (sostanzialmente Europa e nord America). La performance nel corso degli anni è caratterizzata da due aspetti principali: una media del 3/4% e una riduzione attiva del rischio una volta raggiunti gli obiettivi.


Cordiali saluti


Simplify Partners management team


Links:

(1) Jerome Powell testimony before the US congress:

https://fortune.com/2019/07/11/next-recession-warning-signs-yield-curve-confidence-manufacturing/

(2) Barton Biggs' legendary chapter on the observation of the investment strategy of the mother in law is worth a reading in his 2006 "Hedgehogging" beautiful book.

http://www.hedgeadvisers.com/newsitem/276665539

(3) https://www.investopedia.com/ask/answers/062315/what-does-negative-bond-yield-mean.asp

(4)The "everything rally"

https://www.bloomberg.com/news/videos/2019-07-12/-bloomberg-real-yield-full-show-07-12-2019-video

(5) https://www.newyorkfed.org/research/current_issues/ci12-5.html

https://www.newyorkfed.org/research/current_issues/ci2-7.html

https://www.jstor.org/stable/2328836?seq=1#page_scan_tab_contents


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