2020: Management Report (Jan 4, 2021)

Il 2020 è stato dominato dall’evoluzione della pandemia da Covid-19, evento senza precedenti negli anni del secondo dopoguerra (75 milioni di persone contagiate e 1,7 morte in Europa e negli Stati Uniti, molto più colpiti dell’Asia) che ha sconvolto i Paesi sul piano sociale ed economico annullando i criteri fin qui adottati per leggere la realtà e fare previsioni.


La prima ondata del virus, tra marzo e maggio, ha precipitato i mercati finanziari in un crash peggiore di quello del 1929 che ha scatenato il panico su scala globale, affrontato fortunatamente in modo appropriato grazie all’azione congiunta di banche centrali e governi (E’ stata di aiuto la circostanza che molti degli attuali leader delle istituzioni politiche siano stati testimoni dei tanti errori commessi in occasione della grande crisi finanziaria del 2008).


L’anno si era aperto con segnali di rallentamento dei fondamentali economici (manifestatisi prima ancora che prendesse forma la minaccia del Covid-19) e con significative tensioni sulla disponibilità di dollari nel mercato del credito. La Federal Reserve è intervenuta creando linee di swap quasi illimitate con l’estero preparandosi ad ampliare ulteriormente il bilancio (come aveva già fatto in misura rilevante da settembre a dicembre del 2019).


Nonostante il deterioramento dei fondamentali, in gennaio lo S&P500 ha raggiunto nuove vette: evidenze numeriche ed esuberanza degli investitori erano tipiche delle ultime fasi del ciclo economico.


Fino alla fine di febbraio, i mercati sono stati principalmente trainati dalla FED e, in una certa misura, dal continuo boom degli investimenti passivi (cfr. la newsletter Climate Change del 26 gennaio). A queste, pare, si siano aggiunte le strategie in opzioni rialziste provenienti da nuove piattaforme retail come Robin Hood. La pandemia ha pero' determinato una repentina inversione del trend. I mercati poi sono stati spinti violentemente al ribasso dalle strategie limitate nel livello di rischio (ad esempio quelle a risk parity). Si e' innescato uno dei più pericolosi sell off della storia dei mercati.


Il 20 febbraio il portafoglio è stato più volte ribilanciato per adattarsi ad un’accelerazione della crisi economica conservando una certa esposizione a titoli azionari e obbligazionari di qualità che, tuttavia, data la gravità della crisi, sono stati temporaneamente trascinati su nuovi minimi fino a metà marzo (cfr. la newsletter E’ un orso: lo conosciamo e sappiamo come affrontarlo del 13 marzo).


Di fronte alla crisi sanitaria i governi non hanno commesso gli stessi errori del 2007/8 quando, di fronte al massiccio stimolo delle banche centrali, prevalse la linea dell’austerità. Le istituzioni europee, questa volta, si sono mosse con decisione pianificando la ripresa attraverso un fondo da lanciare il più rapidamente possibile e introducendo in Europa, di fatto, il concetto di debito pubblico sovranazionale. L’affermazione di questa linea è stata certamente facilitata dalla presenza tedesca nelle posizioni chiave delle istituzioni europee: Ursula von der Leyen, Presidente della Commissione Europea; Klaus Regling, Managing Director del Meccanismo Europeo di Stabilità; Werner Hoyer, Presidente della Banca Europea degli Investimenti; Klaus-Heiner Lehne, Presidente della Corte dei Conti Europea.


A metà marzo i mercati hanno toccato il fondo recuperando un po’ di stabilità con prospettive comunque incerte. I segnali ribassisti sono continuati almeno fino a fine giugno e il confronto con eventi di portata simile del passato giustificava le preoccupazioni: nel 70% dei casi, il rally successivo al raggiungimento dei minimi era stato seguito da nuovi minimi (cfr. newsletter Mercati vicini ai minimi, ma attenzione ai nuovi test del 23 marzo). Abbiamo pertanto preferito un portafoglio molto sicuro in attesa di una valutazione più precisa dei danni all’economia provocati dalla pandemia. Contrariamente alle attese, il rimbalzo del mercato è stato invece piuttosto forte, determinando una temporanea sottoperformance del fondo.


In quelle settimane, visioni neokeynesiane come la Teoria Monetaria Moderna hanno affondato il colpo vincente facendo sentire la propria voce all'interno politica della Fed (cfr. newsletter La (epocale?) svolta della politica monetaria ci costringe a cambiare le prospettive del 29 marzo).


Quali che siano stati i riferimenti teorici alla base della sua azione, la Fed ha reagito con tempestività alla minaccia economica del Covid-19 e, senza aspettare le canoniche riunioni della Federal Open Market Committee, ha incrementato il bilancio di quasi il 50% tra il 13 marzo (l’inattività fino a quel giorno ha evidenziato quanto velocemente il mercato possa crollare) e il 12 giugno. Nello stesso tempo il Congresso ha approvato le necessarie misure fiscali per sostenere imprese e famiglie.


Un effetto collaterale della sorprendente produttività delle istituzioni dell’Unione Europea è stato il consolidamento del ruolo centrale dell’Euro, qualora fosse ancora necessaria una conferma dopo l’ormai celebre whatever it takes di Mario Draghi del 2012 (cfr. la newsletter La sostenibile leggerezza dell’euro del 25 aprile). Gli euroscettici sono stati messi a tacere quando è stato condiviso il principio di un debito sovranazionale per ripristinare la stabilità dell’economia europea: in un mondo con tassi d’interesse vicini allo zero la differenza tra debito e denaro è, infatti, sfumata.


Con le banche centrali che acquistano regolarmente obbligazioni, la linea di demarcazione tra politica fiscale e monetaria è indistinguibile. Anche in Europa, dove in passato si è fatto di tutto per mantenere chiara la distinzione, il Quantitative Easing della BCE, di fatto mutualizza il debito: una passività comune a tutti (la moneta) viene scambiata con un’attività fungibile (le obbligazioni dei singoli Stati). La creatività politico-istituzionale non fa dell’Euro una fortezza inespugnabile, ma porta certamente a considerarlo sotto una nuova luce.


In maggio, la situazione era ancora considerata instabile e con prospettive incerte. Mentre le banche centrali, il governo federale americano e quello dell’Unione Europea si muovevano rapidamente (memori di quanto accaduto nella grande crisi finanziaria del 2007-2008), i singoli Stati e le imprese erano ancora nella fase della valutazione dei danni. I mercati sono stati così guidati dallo slancio monetario più che da una visibilità sui futuri guadagni e flussi di cassa generati dalle aziende.


In questa fase, il portafoglio di Simplify 02 era articolato come segue:

E’ diventato chiaro, in quel periodo, che i mercati avevano bisogno di una forte guida prima di tornare a crescere con decisione dopo lo storno di marzo e che alcuni settori dell’economia erano cresciuti più di quanto fosse giustificato o per lo meno previsto (per esempio, tecnologie per l’home working, prodotti per l’igiene delle abitazioni e personale, attrezzature ospedaliere). In quel periodo si è registrato un aumento della volatilità implicita, segnale che gli investitori non erano più certi di un ripetersi dei trend rialzisti degli anni passati o comunque erano disposti a pagare di più per avere protezione (o per venderla). Abbiamo considerato che qualsiasi ponderazione del portafoglio dovesse tener conto di queste variabili e di correlazioni incerte.


Altro punto chiave: i mercati sembravano destinati a essere trainati da una crescente accelerazione legata all’attesa di un ritorno alla normalità degli utili. In alcuni settori (per esempio quelli connessi alla home renovation) quest’attesa ci pareva fondata su basi solide, in altri ci sembrava meno fondata.


In ogni caso, in agosto, il livello raggiunto da numerosi indicatori fondamentali portava a considerare piuttosto tirate molte valutazioni e la maggioranza degli investitori, tra i quali Simplify 02, manteneva gran parte del portafoglio in attività prive di rischio.


Il rally di luglio-agosto è pertanto arrivato imprevisto e lo si può motivare, a posteriori, più che con i fondamentali, con la probabile modifica del mandato della Fed e quindi la possibilità di misure monetarie espansive (cfr. la newsletter La Fed prepara una politica più elastica del 27 agosto).


Il catalizzatore della ripresa è arrivato, infine, il 9 novembre quando la Pfizer ha comunicato il risultato positivo dei test del vaccino (efficacia del 90%). Da quel momento il portafoglio di Simplify 02 è stato indirizzato quasi al limite massimo dell’aggressività seguendo le giuste aspettative che la normalità potesse tornare anche nei settori economici rimasti indietro.


Una volta incorporato nella maggior parte delle valutazioni, l’effetto-vaccino si è esaurito e il portafoglio è stato posto in modalità sicura fino alla fine dell’anno.


La performance per il 2020 si attesta al 3.82% con una volatilita del 1.69. Il benchmark di riferimento su Bloomberg (Bloomberg Discretionary Macro Hedge Fund Index) riporta +6.5% ma con una deviazione standard di 36.72. Simplify 02, per unità di rischio ha performato circa 13 volte il paniere delle strategie ad esso paragonabili (2.26% vs 0.17% per unita di rischio).


Un caro saluto e augurio di buon 2021


Federico Polese


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